生物醫(yī)藥是整個(gè)二級(jí)市場(chǎng)彈性數(shù)一數(shù)二，但拐點(diǎn)難以揣摩的行業(yè)。這一點(diǎn)，美港A三大市場(chǎng)都曾經(jīng)有過(guò)足夠多的暴漲暴跌案例可用于佐證。

但很多時(shí)候，這種片面的表現(xiàn)又掩蓋了生物醫(yī)藥自身的永續(xù)價(jià)值：在絕大多數(shù)細(xì)分賽道上，任何一家有實(shí)力站穩(wěn)的公司，其實(shí)都有一條或者多條長(zhǎng)期的價(jià)值線。關(guān)于判斷這種價(jià)值的切入點(diǎn)，從業(yè)務(wù)看是管線和產(chǎn)品，從醫(yī)藥行業(yè)的本質(zhì)看，則是研發(fā)積累的能力，以及后續(xù)打開(kāi)市場(chǎng)的能力。

康希諾(73.100,?-1.07,?-1.44%)，是被普遍性錯(cuò)估的典型例子。漩渦之中，康希諾有自己的長(zhǎng)期主義、長(zhǎng)期價(jià)值。

周期波動(dòng)已滌清，技術(shù)的復(fù)利價(jià)值將釋放

疫苗歷史悠久，是醫(yī)藥行業(yè)的典型賽道。但同時(shí)，人類對(duì)病癥的持續(xù)深入研究，又讓創(chuàng)新疫苗不斷涌現(xiàn)。這構(gòu)成了疫苗行業(yè)一個(gè)突出特征：超長(zhǎng)周期性。一是生物醫(yī)藥本身需要的長(zhǎng)期研發(fā)和試驗(yàn)過(guò)程，二是新生人口和新疫苗的出現(xiàn)，讓人類對(duì)預(yù)防的需求總是在增長(zhǎng)-被滿足的循環(huán)中前進(jìn)。

這就意味著，疫苗市場(chǎng)本身也是隨需求釋放和技術(shù)進(jìn)步緩慢釋放價(jià)值的超長(zhǎng)周期賽道。Statista數(shù)據(jù)顯示，新冠之前，也就是截至2019年，全球疫苗市場(chǎng)規(guī)模約為328億美元，自2016年算起的年均復(fù)合增長(zhǎng)率非常穩(wěn)定，在6.4%左右。

康希諾就根植于這片土壤之上。自2009年成立起，康希諾就進(jìn)入了超長(zhǎng)研發(fā)周期。康希諾生物聯(lián)合創(chuàng)始人董事長(zhǎng)首席執(zhí)行官宇學(xué)峰博士，曾在演講中提及，康希諾的經(jīng)典管線類型，腺病毒疫苗，自2011年底攻關(guān)結(jié)核病起步，2015年應(yīng)用于埃博拉疫苗，2020年又迅速成為抗擊新冠的中堅(jiān)力量。從發(fā)展歷程看，康希諾剛好跨過(guò)了重要的十年節(jié)點(diǎn)，并且在依靠重磅品種打開(kāi)下一階段的增長(zhǎng)。

這一系列過(guò)程都圍繞康希諾的研發(fā)內(nèi)核在運(yùn)轉(zhuǎn)，也是康希諾的根本價(jià)值所在。但突發(fā)疫情令康希諾陷入市場(chǎng)波動(dòng)：應(yīng)對(duì)重大公共衛(wèi)生安全事件，確實(shí)是疫苗行業(yè)價(jià)值驗(yàn)證和兌現(xiàn)的途徑，但重大波動(dòng)帶來(lái)的峰值業(yè)績(jī)，代價(jià)是破壞了康希諾原本的估值錨和成長(zhǎng)體系。

這被外界誤解為，疫苗公司和疫情需求綁定——實(shí)際上是，康希諾在遵循自己的研發(fā)進(jìn)程，例如因新冠而成名的mRNA疫苗，其相關(guān)的合成和遞送技術(shù)，康希諾自2018年起就已經(jīng)開(kāi)始布局，mRNA疫苗則自2019年就開(kāi)始研發(fā)。

此外，將更多精力和生產(chǎn)能力放在新冠疫苗上，一定程度上拖慢了原本的步伐，而疫情資產(chǎn)減值也是業(yè)績(jī)波動(dòng)的主要原因。好在現(xiàn)階段，波動(dòng)已趨于結(jié)束。中泰證券(7.330,?-0.08,?-1.08%)在研報(bào)中指出，疫苗常規(guī)品種已在今年持續(xù)恢復(fù)。無(wú)論是新品的放量，還是在研管線的進(jìn)展，重估康希諾的時(shí)機(jī)已經(jīng)來(lái)臨。

重新梳理其價(jià)值也并不十分復(fù)雜，因?yàn)榭迪ＶZ的優(yōu)勢(shì)放在疫苗板塊，是肉眼可見(jiàn)的。疫苗板塊估值的底層邏輯，關(guān)鍵因素還是技術(shù)平臺(tái)和技術(shù)成果。

原因在于，一方面，醫(yī)藥產(chǎn)品和快消之類的日常消耗產(chǎn)品有著巨大不同，醫(yī)療行業(yè)在長(zhǎng)期研發(fā)和產(chǎn)品化進(jìn)程中累積的技術(shù)成果、平臺(tái)、工藝能力等等，是行業(yè)的重要壁壘和長(zhǎng)期價(jià)值所在，很難在短時(shí)間內(nèi)形成類似優(yōu)勢(shì)。強(qiáng)研發(fā)，本身既是一種長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)，也是構(gòu)筑優(yōu)勢(shì)的過(guò)程。

康希諾近期成果不斷“刷屏”就是一個(gè)例子。7月23日午后，其重組帶狀皰疹疫苗（腺病毒載體）獲得加拿大臨床試驗(yàn)申請(qǐng)批準(zhǔn)。7月27日晚間，其吸附破傷風(fēng)疫苗收到國(guó)家藥品監(jiān)督管理局核準(zhǔn)簽發(fā)的《藥物臨床試驗(yàn)批準(zhǔn)通知書》。8月8日，康希諾公告與阿斯利康簽署《產(chǎn)品供應(yīng)合作框架協(xié)議》，將向阿斯利康提供關(guān)于mRNA的合同開(kāi)發(fā)和生產(chǎn)服務(wù)。

這些成果，就都立足于康希諾多年研發(fā)形成的平臺(tái)優(yōu)勢(shì)上，并且站在了世界一線舞臺(tái)之上。

比如我國(guó)首個(gè)自主研發(fā)的四價(jià)流腦結(jié)合疫苗－康希諾曼海欣?，就以康希諾載體蛋白的核心技術(shù)平臺(tái)為支撐，使用了自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的CRM197載體，康希諾也是目前國(guó)內(nèi)唯一有此載體產(chǎn)業(yè)化能力的企業(yè)，打破了國(guó)內(nèi)長(zhǎng)期以來(lái)只有TT一種載體蛋白路線的困境。而在腺病毒載體層面，康希諾已經(jīng)探索出從基因編輯到規(guī)模化生產(chǎn)的可復(fù)制性，這就是平臺(tái)的價(jià)值、技術(shù)的“復(fù)利”。

另一方面，強(qiáng)有力的技術(shù)底蘊(yùn)，也讓康希諾自身的商業(yè)化與合作開(kāi)拓之路更加順暢。

與阿斯利康的合作協(xié)議，本身建立在康希諾和CDMO們的差異性優(yōu)勢(shì)之上：康希諾的研發(fā)實(shí)力更能匹配阿斯利康的綜合需求。此外，康希諾已和印尼聯(lián)合推進(jìn)創(chuàng)新疫苗合作，并在馬來(lái)西亞與SGB集團(tuán)入股綁定合作，后者是馬來(lái)西亞唯三擁有經(jīng)營(yíng)疫苗資質(zhì)的公司，并且馬來(lái)西亞還是PIC/S的成員國(guó)，可以成為康希諾進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的快捷通道。在商業(yè)化層面，康希諾早已對(duì)自身路線做出前瞻，及時(shí)調(diào)整策略降本增效，提升團(tuán)隊(duì)建設(shè)的重要性，為產(chǎn)品放量做準(zhǔn)備。

上半年，疫苗行業(yè)整體批簽發(fā)次數(shù)為2087批次，同比增長(zhǎng)8.1%，行業(yè)面打開(kāi)向上空間已成定局。西南證券(4.230,?-0.04,?-0.94%)指出，疫苗行業(yè)值得選擇的主要標(biāo)的，需要管線有重磅品種，放量節(jié)奏快，長(zhǎng)期技術(shù)能力優(yōu)秀的龍頭。康希諾，是一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的樣本。

二級(jí)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性利好，向上動(dòng)力充足

康希諾的形象也建立在醫(yī)療行業(yè)整體背景下，近期監(jiān)管部門醫(yī)療反腐的重拳出擊，連續(xù)挑動(dòng)大批賽道老企業(yè)的神經(jīng)，也驗(yàn)證了外力會(huì)如何嚴(yán)重影響股價(jià)。

不過(guò)，反而是在這個(gè)情形下，康希諾作為技術(shù)研發(fā)驅(qū)動(dòng)型企業(yè)的優(yōu)勢(shì)變得更明朗。

一方面，其價(jià)值不類似銷售驅(qū)動(dòng)型，反而會(huì)在自身新品放量過(guò)程中，受益于醫(yī)療反腐對(duì)不良競(jìng)爭(zhēng)的壓制，享有更清朗的競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境。華創(chuàng)證券指出，反腐背景下，“臨床數(shù)據(jù)更好的藥品和耗材將更受醫(yī)生青睞，產(chǎn)品不行僅僅依靠銷售的這種模式在市場(chǎng)上將越來(lái)越行不通”，而康希諾這種技術(shù)驅(qū)動(dòng)型的企業(yè)往往價(jià)值更高。

從創(chuàng)立的第一天起，康希諾生物就定位為根植于中國(guó)的全球疫苗供應(yīng)者，致力于為全球提供創(chuàng)新、優(yōu)質(zhì)、可及的疫苗，這是公司的初心，也是康希諾生物開(kāi)放式創(chuàng)新的成長(zhǎng)密碼。十余年來(lái)，康希諾生物依托全球領(lǐng)先的五大技術(shù)平臺(tái)，建立起了覆蓋10余種適應(yīng)癥的18種創(chuàng)新疫苗產(chǎn)品管線，為公司構(gòu)建符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)體系打下堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

另一方面，政策反腐的本意是讓優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)有更多機(jī)會(huì)用實(shí)力說(shuō)話。這一點(diǎn)從行業(yè)其他風(fēng)向也能看出跡象。上月，國(guó)新辦“權(quán)威部門話開(kāi)局”系列主題發(fā)布會(huì)上，國(guó)家藥監(jiān)局相關(guān)負(fù)責(zé)人明確，將繼續(xù)強(qiáng)化對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的支持，將相關(guān)資源更多傾向于臨床價(jià)值明確的產(chǎn)品。

此外，國(guó)務(wù)院在《關(guān)于進(jìn)一步優(yōu)化外商投資環(huán)境 加大吸引外商投資力度的意見(jiàn)》中提出，加快生物醫(yī)藥領(lǐng)域外商投資項(xiàng)目落地投產(chǎn)，鼓勵(lì)外商投資企業(yè)依法在境內(nèi)開(kāi)展境外已上市細(xì)胞和基因治療藥品臨床試驗(yàn)。這對(duì)于康希諾的一系列合作項(xiàng)目布局都有推動(dòng)作用。

最后，康希諾二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值重估，還受益于港交所已經(jīng)發(fā)生和正在醞釀的重大變化。港交所的舉措，核心還是在于提高市場(chǎng)流動(dòng)性、為企業(yè)價(jià)值回歸鋪平道路。比如香港證券及期貨專業(yè)總會(huì)已響應(yīng)其領(lǐng)導(dǎo)人收集公眾意見(jiàn)的活動(dòng)，要求撤銷股票印花稅。

而在資金流通層面，8月18日，證監(jiān)會(huì)在答記者問(wèn)時(shí)明確指出，要統(tǒng)籌提升A股、港股活躍度，將在港股通中增設(shè)人民幣股票交易柜臺(tái)，支持香港市場(chǎng)發(fā)展。未來(lái)，港股市場(chǎng)的資金面修復(fù)已開(kāi)始奠基。

這就要回到文首的話題，醫(yī)療企業(yè)的市場(chǎng)彈性高，極易從市場(chǎng)底部形成上攻勢(shì)頭。現(xiàn)階段，康希諾減持帶來(lái)的拋壓已經(jīng)明顯進(jìn)入尾聲，筑底已經(jīng)完成。且23H2行業(yè)景氣度上行的趨勢(shì)已較為明朗，例如康希諾流腦疫苗目前已明顯放量，市場(chǎng)情緒蠢蠢欲動(dòng)。

還有一點(diǎn)在于，港股康希諾生物的長(zhǎng)期走勢(shì)與恒生醫(yī)療健康指數(shù)有近似性，后者多次在3000點(diǎn)之下筑底，目前也與康希諾走勢(shì)有共鳴，出現(xiàn)反彈跡象。

德國(guó)股神安德烈· 科斯托拉尼有一個(gè)遛狗理論：股市中價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系就像遛狗時(shí)人和狗的關(guān)系。時(shí)高于價(jià)值，有時(shí)低于價(jià)值，但遲早會(huì)回歸價(jià)值；就像遛狗時(shí)狗有時(shí)跑在人前，有時(shí)時(shí)跑在人后，但一般不會(huì)離人太遠(yuǎn)。遛狗時(shí)人通常緩步向前，而狗忽左忽右、東走西躥，正如股價(jià)的波動(dòng)常常遠(yuǎn)大于基本面的波動(dòng)。趨勢(shì)投資者喜歡追著狗（價(jià)格）跑；價(jià)值投資者喜歡跟著人（價(jià)值）走，耐心等狗跑累了回到主人身邊。有時(shí)候，狗跑離主人的距離之遠(yuǎn)、時(shí)間之長(zhǎng)會(huì)超出你能忍受的范圍，讓你懷疑繩索是否斷了。其實(shí)，繩索只是有時(shí)比你想象的長(zhǎng)，但從來(lái)不會(huì)斷。

我們?cè)谕顿Y的時(shí)候應(yīng)重視價(jià)值投資，不能過(guò)多關(guān)注短期價(jià)格的波動(dòng)，過(guò)度的關(guān)注價(jià)格，會(huì)消耗更多精力，引起不必要的情緒波動(dòng)，形成不良操作習(xí)慣。手握著價(jià)值，何必過(guò)于在意波動(dòng)。多重因素共振下可以預(yù)見(jiàn)，中報(bào)會(huì)成為康希諾蛻變的重要節(jié)點(diǎn)，康希諾這個(gè)“價(jià)值洼地”，長(zhǎng)期來(lái)看已走到價(jià)值回歸正軌的黎明前夜。