【導(dǎo)讀】2022年4月29日，中央政治局會(huì)議要求扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，全力擴(kuò)大內(nèi)需，穩(wěn)住市場主體，穩(wěn)住外資外貿(mào)基本盤，支持各地從實(shí)際出發(fā)完善房地產(chǎn)政策，促進(jìn)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，有效管控重點(diǎn)風(fēng)險(xiǎn)，守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線；同日下午，中央政治局舉行第三十八次集體學(xué)習(xí)，強(qiáng)調(diào)依法規(guī)范和引導(dǎo)我國資本健康發(fā)展，發(fā)揮資本作為重要生產(chǎn)要素的積極作用，加強(qiáng)資本領(lǐng)域反腐敗。兩次會(huì)議所釋放的政策信號(hào)，引發(fā)廣泛關(guān)注。人們不僅關(guān)注信號(hào)本身，更關(guān)注一個(gè)關(guān)鍵問題：我們當(dāng)前面臨的形勢，是否正發(fā)生重大變化？

本文著眼于全球視野和中國情境，揭示當(dāng)前重大趨勢性變化。結(jié)合國際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)的研究成果，文章指出：盡管節(jié)奏和路線不同，各國似乎都有望恢復(fù)甚至超過疫情前經(jīng)濟(jì)水平，由此形成一個(gè)新的“差序格局”。發(fā)達(dá)國家率先復(fù)蘇，但對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的牽引力有限，全球增速普遍乏力。再加上物價(jià)上漲，人們擔(dān)心20世紀(jì)70年代“滯脹”重現(xiàn)，高通脹、高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)低迷再次并存。

作者認(rèn)為，40年來的全球“要素貿(mào)易”已將各國聯(lián)動(dòng)，過去滯漲內(nèi)爆的條件已變，當(dāng)前現(xiàn)象只能稱為“類滯漲”。對(duì)此，低收入和中低收入國家必須盡快加息；中國采用適度寬松的經(jīng)濟(jì)政策來穩(wěn)增長，依然可行；美國“印錢”風(fēng)險(xiǎn)越來越大，加息似已箭在弦上。但未來兩年是發(fā)展中國家的密集償債期，一旦過快加息，將致流動(dòng)性緊縮，可能引發(fā)進(jìn)一步的國際政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

作者指出，中國經(jīng)濟(jì)面臨的下行壓力，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)在變動(dòng)所帶來的趨勢性變化。當(dāng)人均收入增長達(dá)到一定水平時(shí)，“結(jié)構(gòu)性加速”將轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性減速”，這一減速通常發(fā)生在向高收入社會(huì)轉(zhuǎn)型時(shí)。完成轉(zhuǎn)型的國家，經(jīng)濟(jì)增長可能會(huì)由高速轉(zhuǎn)為中速。而因國情不同，日韓此前跨越“中等收入陷阱”的經(jīng)驗(yàn)對(duì)中國并不適用。作者強(qiáng)調(diào)，盡管中國經(jīng)濟(jì)仍有增長潛力，但尚未建立起支持高質(zhì)量發(fā)展的可靠依托，未來亟需改變認(rèn)識(shí)，探索一條真正“高質(zhì)量”，而非“高速度”的經(jīng)濟(jì)體制和發(fā)展模式。

本文原載《文化縱橫》2022年第2期，原題為《?面對(duì)“類滯脹”——差序世界中的中國經(jīng)濟(jì)》。僅代表作者觀點(diǎn)，供諸君思考。

面對(duì)“類滯脹”

——差序世界中的中國經(jīng)濟(jì)

2021年，新冠疫情仍在全球蔓延。但與2020年大多數(shù)經(jīng)濟(jì)體負(fù)增長不同，2021年世界經(jīng)濟(jì)重上增長軌道，并依稀看到疫情盡頭的亮光。然而，那亮光是否預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)還可以重復(fù)疫情前的故事？?

全球經(jīng)濟(jì)重上增長軌道的新特點(diǎn)

根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的研究，2021年在全球194個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，已有近百個(gè)經(jīng)濟(jì)體GDP總量達(dá)到疫情前水平，其中G20中約半數(shù)經(jīng)濟(jì)體GDP有望超過疫情前水平。

在疫情肆虐的兩年中，全球經(jīng)濟(jì)艱難曲折地重上經(jīng)濟(jì)增長軌道，展現(xiàn)出令人印象深刻的特點(diǎn)。

首先，盡管疫情影響了世界經(jīng)濟(jì)年度表現(xiàn)，但并未打散經(jīng)濟(jì)全球化的結(jié)構(gòu)，反而使其展現(xiàn)出驚人的韌性。自冷戰(zhàn)結(jié)束以來，世界經(jīng)濟(jì)逐漸形成了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體作為消費(fèi)市場，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體作為生產(chǎn)供給方的格局。這一結(jié)構(gòu)性特征使兩者在全球范圍上互補(bǔ)，共同成就了經(jīng)濟(jì)全球化。在疫情沖擊下，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（尤其美國）為對(duì)沖或防止經(jīng)濟(jì)衰退，采取了超常規(guī)的極度擴(kuò)張的財(cái)政貨幣政策。在其刺激下，消費(fèi)需求一反常態(tài)的旺盛，進(jìn)口不斷擴(kuò)大，消費(fèi)引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)增長更為明顯。與此同時(shí)，發(fā)展中和新興經(jīng)濟(jì)體（尤其中國）作為“世界工廠”的意義，在全球疫情威脅下更加凸顯，為全球提供產(chǎn)品，出口帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長更加突出。以中美兩國為例，2021年，根據(jù)美國商務(wù)部統(tǒng)計(jì)，美國貿(mào)易逆差擴(kuò)大到8591億美元；根據(jù)中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)，中國的貿(mào)易順差也擴(kuò)大到6764億美元。不僅兩者均創(chuàng)歷史紀(jì)錄，而且兩者還互為貿(mào)易順逆差的最大持有國。2021年中國對(duì)美貿(mào)易順差高達(dá)3966億美元，占美國貿(mào)易逆差的46%，占中國貿(mào)易順差的58.6%。

以中美貿(mào)易為代表，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國際貿(mào)易的持續(xù)逆差和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的持續(xù)順差，被認(rèn)為是世界經(jīng)濟(jì)失衡的表現(xiàn)。在美國看來，這是中美貿(mào)易沖突的理由之一，必須再平衡。但疫情沖擊反而強(qiáng)化了中美貿(mào)易相互依存的關(guān)系，使其更加不平衡，發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體供需互補(bǔ)的結(jié)構(gòu)性特征也更加凸顯。這表明經(jīng)濟(jì)全球化具有歷史必然性，其韌性相應(yīng)地抵消著人為脫鉤的企圖。

其次，疫情雖然是外在于經(jīng)濟(jì)的公共衛(wèi)生危機(jī)，卻對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生內(nèi)生性影響。人是經(jīng)濟(jì)生活的主體，既是生產(chǎn)要素中最活躍的要素——?jiǎng)趧?dòng)力，增進(jìn)人類福祉也是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的目的。疫情傷害的是人，使勞動(dòng)力生產(chǎn)和再生產(chǎn)不能正常進(jìn)行，也使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)喪失了正當(dāng)性。在這個(gè)意義上，抗疫政策就是最好的經(jīng)濟(jì)政策，它穩(wěn)定勞動(dòng)力生產(chǎn)和再生產(chǎn)的基本條件，并使經(jīng)濟(jì)活動(dòng)具有了意義。

然而，悖論也由此產(chǎn)生。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)是互聯(lián)互通的；但抗疫，尤其在疫苗尚未大規(guī)模使用前，其措施以隔離為主。一旦互聯(lián)互通的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)被人為措施隔斷，經(jīng)濟(jì)下行乃至衰退必然發(fā)生。相應(yīng)地，要求宏觀經(jīng)濟(jì)政策的擴(kuò)張甚至極度擴(kuò)張，以舒緩經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)社會(huì)的傷害。疫情期間世界各國不約而同地采用擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策，成為全球經(jīng)濟(jì)迅速脫離負(fù)增長的重要原因。

由于疫情在各國的蔓延程度不同，全球疫苗配置不均所產(chǎn)生的疫苗鴻溝深淺不同，致使各國采取的隔離性抗疫措施強(qiáng)度不一，因此出現(xiàn)了即使擴(kuò)張性宏觀經(jīng)濟(jì)政策也難以對(duì)沖的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)差異。根據(jù)牛津大學(xué)的統(tǒng)計(jì)，截至2021年底，盡管全球近54%的人口完成新冠疫苗接種，近62%的人口至少接種了一劑，但在低收入國家只有不到11%的人接種了一劑以上，在中低收入國家該指標(biāo)為55%，而在中高收入及高收入國家該指標(biāo)都接近80%。疫情及疫苗鴻溝造成各國經(jīng)濟(jì)生活，尤其是生產(chǎn)活動(dòng)不同的“開放差”，導(dǎo)致世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇并不均衡。不同于過去新興經(jīng)濟(jì)體領(lǐng)先并增長較快的局面，此次是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其美國領(lǐng)先復(fù)蘇。根據(jù)IMF的預(yù)測，未來兩年新興市場和發(fā)展中國家增速與發(fā)達(dá)國家增速之差，將從2015~2019年的平均2.3個(gè)百分點(diǎn)下降到2021年的1.2個(gè)百分點(diǎn)和2022年的0.6個(gè)百分點(diǎn)。這種與以往反向變化的“增速差”使人不安。

最后，盡管發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體不再引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長，但發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體似乎也難堪重任。自2021年三季度以來，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體尤其美國的增長勢頭也出現(xiàn)放緩，雖然失業(yè)率仍在改善，但勞動(dòng)參與率恢復(fù)緩慢，目前仍明顯低于疫情前水平。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長領(lǐng)先勢頭減弱，將使2022年全球經(jīng)濟(jì)增長率有可能會(huì)低于潛在增長率，回歸疫情前低增長的常態(tài)。

更加令人氣餒的是，在全球經(jīng)濟(jì)增長放緩的同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的物價(jià)都在大幅上揚(yáng)。2021年發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體CPI上漲的幅度，已經(jīng)許多月超過央行曾經(jīng)制定的2%的目標(biāo)。2021年12月美國CPI同比增長7%，2022年1月則同比增長到7.5%，是1982年以來最高水平。2021年12月，歐元區(qū)和英國CPI同比分別增長5%和5.4%，是1992年以來最高水平。中國的CPI雖然增速較低，2021年12月同比增長僅有2.3%；但PPI快速增長，2020年10月已達(dá)到13.5%，盡管隨后同比有所回落，但環(huán)比仍呈正增長之勢。

物價(jià)的快速上揚(yáng)，改變了長期以來全球經(jīng)濟(jì)低通脹局面，使2008年金融危機(jī)以來全球經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)出現(xiàn)了新變化，“低增長，低通脹，低利率，高杠桿”的格局出現(xiàn)了新組合，在經(jīng)濟(jì)增長仍趨于下行的同時(shí)，物價(jià)卻在上行。人們擔(dān)心上世紀(jì)70年代“滯脹”再次重現(xiàn)，高通脹、高失業(yè)率和經(jīng)濟(jì)低迷40年后又同時(shí)并存。

應(yīng)對(duì)“類滯脹”挑戰(zhàn)

與40年前世界經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷的滯脹相比，當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)狀況有相同之處，也有不同之處。從目前的態(tài)勢看，充其量還處在一種“類滯脹”狀態(tài)。

相同之處是兩次物價(jià)上漲的成因基本一致，既有需求拉動(dòng)，也有成本推進(jìn)。一方面，為舒緩疫情沖擊，各經(jīng)濟(jì)體尤其發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體采取超常規(guī)寬松財(cái)政貨幣政策，甚至直接向自然人提供財(cái)務(wù)補(bǔ)貼，致使需求持續(xù)旺盛，形成典型意義上的需求拉動(dòng)式通貨膨脹。另一方面，疫情極大擾亂了全球生產(chǎn)和流通秩序，原料、航運(yùn)、倉儲(chǔ)價(jià)格大幅上漲，在原材料供應(yīng)和產(chǎn)成品銷售兩端共同推動(dòng)成本上升，形成非典型的外部沖擊式通貨膨脹。市場擔(dān)心兩者會(huì)形成相互推動(dòng)的螺旋，致使物價(jià)更快速上漲。

不同之處在于發(fā)生的歷史背景。上世紀(jì)70年代仍處于冷戰(zhàn)格局下，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)和市場經(jīng)濟(jì)兩個(gè)平行的體制造成世界經(jīng)濟(jì)的分裂。冷戰(zhàn)結(jié)束后，全球經(jīng)濟(jì)體幾乎都采用了市場經(jīng)濟(jì)體制。制度性交易成本的降低使國際可貿(mào)易程度大大提高，推動(dòng)傳統(tǒng)的以貨物為主的國際貿(mào)易走向要素貿(mào)易，WTO取代了GATT（關(guān)稅及貿(mào)易總協(xié)定），出現(xiàn)了以投資貿(mào)易自由化為特征的經(jīng)濟(jì)全球化，締造了生產(chǎn)力跨國配置的產(chǎn)業(yè)鏈。全球形成了三個(gè)相互獨(dú)立，又相互依存的三個(gè)板塊：亞非拉發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體、東亞新興經(jīng)濟(jì)體和歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。發(fā)達(dá)國家作為需求市場，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)作為生產(chǎn)供給的格局，使包括“滯脹”在內(nèi)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象的發(fā)生和傳遞機(jī)理有了重大改變。

表現(xiàn)在供給側(cè)，這三個(gè)板塊由產(chǎn)業(yè)鏈串聯(lián)在一起，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)能源和原材料，新興經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)工業(yè)制成品，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體提供技術(shù)和金融服務(wù)。在疫情沖擊下，生產(chǎn)能源和原材料的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體因正常生產(chǎn)秩序被擾亂，出現(xiàn)了供給瓶頸，引起能源和原材料的價(jià)格上漲，這一上漲沿著產(chǎn)業(yè)鏈傳遞到新興經(jīng)濟(jì)體，造成工業(yè)制成品成本上漲，這也是中國PPI上升的基本原因。

表現(xiàn)在需求側(cè)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是全球產(chǎn)品的主要消費(fèi)者，其市場規(guī)模及消費(fèi)傾向決定著發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的出口表現(xiàn)。為舒緩疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的傷害，發(fā)達(dá)國家普遍出現(xiàn)對(duì)弱勢企業(yè)和群體的直接財(cái)務(wù)補(bǔ)助，在刺激消費(fèi)的同時(shí)，也維持了與此相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，尤其是服務(wù)業(yè)的就業(yè)穩(wěn)定，在客觀上支持了包括自身在內(nèi)的全球經(jīng)濟(jì)增長，也造成了需求拉動(dòng)式價(jià)格上漲，并開始向世界傳遞。

目前的態(tài)勢表明，在經(jīng)濟(jì)全球化的現(xiàn)實(shí)格局中，各經(jīng)濟(jì)體在全球產(chǎn)業(yè)鏈上所處的位置不同，受疫情沖擊的程度不同，面對(duì)“類滯脹”的風(fēng)險(xiǎn)大小也不同，因此出現(xiàn)了政策選擇的多樣性。

在低收入和中低收入國家，疫苗供應(yīng)不足使其生產(chǎn)、生活秩序難以正?；?#xff0c;造成供給端的瓶頸，不僅妨礙了大宗商品生產(chǎn)，也引起了消費(fèi)品價(jià)格上漲。這些新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體盡管經(jīng)濟(jì)增長也在放緩，但是穩(wěn)定物價(jià)更為重要。于是，以央行加息為代表的反通脹操作不得不開始。

在那些物價(jià)上漲尚不嚴(yán)重，但經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的經(jīng)濟(jì)體，例如中國，穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長則成為政策選擇的方向。從第三季度開始，受外部疫情反復(fù)，消費(fèi)持續(xù)疲軟和房地產(chǎn)加速下滑影響，中國GDP季度同比增速由二季度的7.9%下滑到三季度的4.9%，四季度會(huì)進(jìn)一步下降到4%，致使2021年經(jīng)濟(jì)增長僅達(dá)到8.1%，盡管完成了全年預(yù)定目標(biāo)，卻弱于年初預(yù)期。在這種情況下，雖然PPI仍在高位并使CPI有高企的可能，但保增長的任務(wù)更重要。積極的財(cái)政政策以及以降準(zhǔn)、降息為代表的貨幣政策寬松化已在進(jìn)行中。

在那些類滯脹走勢尚不十分清晰的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，主要是美國，寬松財(cái)政貨幣政策何時(shí)退出及怎樣退出仍有爭議。市場擔(dān)心決策猶豫不決會(huì)錯(cuò)過最佳窗口期，而對(duì)持續(xù)的通脹壓力估計(jì)不足，將來可能形成通脹—工資螺旋上漲的局面，從而不得不“馬后炮”，被迫大幅調(diào)整宏觀經(jīng)濟(jì)政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)大幅波動(dòng)。

目前，美聯(lián)儲(chǔ)尚未采用以加息為代表的大幅緊縮性貨幣政策，但為防止成本推進(jìn)與需求拉動(dòng)相互循環(huán)，避免形成通脹—工資螺旋上漲的局面，美聯(lián)儲(chǔ)已開始實(shí)施相機(jī)抉擇的TAPER安排，于2021年11月開始下調(diào)購債規(guī)模。這一做法試圖將流動(dòng)性和利率進(jìn)行分離管理的貨幣政策策略，強(qiáng)調(diào)購債縮減與加息完全不同，其目的有二：一、提醒市場貨幣政策不再加速擴(kuò)張，開始緩慢退出；二、流動(dòng)性充裕是金融市場穩(wěn)定的關(guān)鍵，在幾乎零利率的情況下，只要央行不加息，利率就不會(huì)大幅上升，金融市場盡管會(huì)有波動(dòng)，但出現(xiàn)連續(xù)大幅調(diào)整的概率較小。

美聯(lián)儲(chǔ)2021年下半年以來的操作似乎印證了這種策略安排的平穩(wěn)性。自2021年8月11日起，美聯(lián)儲(chǔ)紐約分行的隔夜逆回購就穩(wěn)定在1萬億美元以上，但逆回購利率僅從6月17日之前的0%上升到此后的0.5%，并維持至今。其間甚至經(jīng)歷過如9月30日達(dá)到1.6萬億美元的逆回購，利率并未變化。這使美聯(lián)儲(chǔ)有信心用TAPER的辦法，既穩(wěn)定通脹預(yù)期，又避免市場大起大落。

美聯(lián)儲(chǔ)之所以采用這種小心翼翼慢轉(zhuǎn)彎做法，除擔(dān)心經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的脆弱性外，相當(dāng)大程度上是因?yàn)槊绹泿耪邫C(jī)制發(fā)生了變化。從宏觀經(jīng)濟(jì)政策安排的角度看，發(fā)達(dá)國家應(yīng)對(duì)疫情沖擊的貨幣政策是現(xiàn)代貨幣理論（MMT）由理念變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)的過程，這被稱為第三種貨幣政策。它既區(qū)別于2008年金融危機(jī)前經(jīng)濟(jì)正常情況下，央行調(diào)控利率的第一種貨幣政策；也區(qū)別于2008年金融危機(jī)后零利率情況下，央行調(diào)控自身資產(chǎn)負(fù)債表伸縮的第二種貨幣政策。這種所謂的第三種貨幣政策可概括為“發(fā)貨幣，買國債”的政策，即靠發(fā)行國債彌補(bǔ)財(cái)政赤字，而國債的銷售靠央行的購買，其結(jié)果是財(cái)政赤字與央行資產(chǎn)負(fù)債表同步持續(xù)擴(kuò)大。從2020年3月15日到2021年底，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模從4.16萬億美元擴(kuò)張到8.77萬億美元，短短20個(gè)月擴(kuò)大了1.2倍，預(yù)計(jì)在2022年3月將達(dá)到9萬億美元。

這種財(cái)政開支綁定貨幣供應(yīng)的政策，形成了一種國庫直通印鈔機(jī)的機(jī)制，造成財(cái)政與貨幣政策只能同進(jìn)同退的局面。印鈔機(jī)開，財(cái)政開支進(jìn)；印鈔機(jī)停，財(cái)政開支退。事實(shí)上，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布TAPER操作的同時(shí)，美財(cái)政部也在縮減發(fā)債。市場預(yù)計(jì)2022年美聯(lián)儲(chǔ)美債凈購買將減少7800億美元，美債供給量將減少1.13億美元，其中財(cái)政國債凈供給將下降3200億美元?？梢?#xff0c;第三種貨幣政策是“一榮俱榮，一損俱損”的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。

“屋漏偏逢連夜雨”。自2021年四季度以來，美國物價(jià)上漲態(tài)勢似乎一步步地驗(yàn)證市場的預(yù)期。到今年1月，CPI達(dá)到7.5%，連續(xù)九個(gè)月達(dá)到5%以上。這迫使美聯(lián)儲(chǔ)加快債券減購步伐，在去年11月每月150億美元的基礎(chǔ)上翻倍減購，預(yù)計(jì)在今年二季度完成1200億美元的減購計(jì)劃。這意味著從今年第二季度開始，緊縮的工具箱里就只剩加息選項(xiàng)了，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)被逼到了墻角。市場預(yù)測從2022年第二季度開始到2023年底將出現(xiàn)為期兩年的加息周期。

美聯(lián)儲(chǔ)極度寬松貨幣政策的大幅轉(zhuǎn)向，給全球金融帶來了重大風(fēng)險(xiǎn)。反映在固定收益市場上，主要金融市場國債收益率曲線將會(huì)上行，而價(jià)格調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)和期限溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將使債券融資成本上升，并有可能使違約率上升。反映在股票市場上，市場高位回調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)加大，已出現(xiàn)了反復(fù)振蕩?？紤]到因成本推進(jìn)造成的企業(yè)盈利能力減弱，市場調(diào)整幅度可能會(huì)繼續(xù)加大。

使人警惕的是，美元是國際貨幣，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮的貨幣政策將使美元的流動(dòng)性趨緊，并帶動(dòng)其他國家央行調(diào)整貨幣政策，進(jìn)而使全球貨幣市場利率上升。目前來看，利率平價(jià)反映在匯率上，將使美元指數(shù)總體保持強(qiáng)勢，歐元和日元相對(duì)偏弱，新興市場貨幣表現(xiàn)將出現(xiàn)分化，不排除一些經(jīng)濟(jì)體會(huì)出現(xiàn)貨幣危機(jī)，目前土耳其里拉大幅貶值就是一例。在亞太地區(qū)，曾經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)亮麗的越南、印度尼西亞和印度也成為貨幣危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)較高的國家，其國際收支狀態(tài)值得高度關(guān)注。與此同時(shí)在強(qiáng)勢美元的吸引下，資金會(huì)回流美國。這將給那些國際收支失衡、外債償還壓力大的經(jīng)濟(jì)體帶來嚴(yán)重挑戰(zhàn)，并有可能爆發(fā)債務(wù)危機(jī)，其中拉丁美洲和非洲部分地區(qū)值得高度關(guān)注。為阻止資金外流，這些經(jīng)濟(jì)體不得不進(jìn)一步進(jìn)行預(yù)防性加息。

2022年面對(duì)“類滯脹”，全球各經(jīng)濟(jì)體開始調(diào)整在疫情期間使用的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，致使分化中的世界經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)更加分化。從短期看，由于各經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不同步，面臨的物價(jià)上漲壓力不同時(shí)，出現(xiàn)了周期的錯(cuò)位，形成了政策的分野：美國趨緊，中國趨松，其他經(jīng)濟(jì)體雖在分化，但多數(shù)會(huì)趨緊。從長期看，因疫情所致的各國經(jīng)濟(jì)周期錯(cuò)位，在造成經(jīng)濟(jì)分化的同時(shí)，也帶來了發(fā)達(dá)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體不同于以往的經(jīng)濟(jì)增速差。鑒于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體疫情仍有蔓延的可能，以及全球性疫苗鴻溝，人們有理由擔(dān)心這種經(jīng)濟(jì)增速差會(huì)固化。特別是考慮到未來兩年是發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體償債高峰期，如果它們的經(jīng)濟(jì)增速下滑，不僅會(huì)導(dǎo)致償還困難，更嚴(yán)重的是債務(wù)危機(jī)一旦發(fā)生，會(huì)使經(jīng)濟(jì)發(fā)展脫離軌道，嚴(yán)重影響聯(lián)合國2030年可持續(xù)發(fā)展議程的時(shí)間表和路線圖，在加劇全球不平等程度的同時(shí)，給國際政治經(jīng)濟(jì)帶來新的不穩(wěn)定性。

差序世界中的中國經(jīng)濟(jì)

疫情改變了世界經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行狀態(tài)，出現(xiàn)了疫情沖擊下的經(jīng)濟(jì)周期，使2020年與2021年的世界經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)為鏡像對(duì)稱關(guān)系。中國也不例外，并且表現(xiàn)得更為突出。2020年第三季度中國的疫情已得到控制，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)增長且增速較高；與此相對(duì)應(yīng)，2021年第三季度經(jīng)濟(jì)增速同比低于去年第三季度，表明中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)走出疫情周期。

中國經(jīng)濟(jì)走出疫情周期，開始重新面對(duì)疫情前的常態(tài)現(xiàn)象——經(jīng)濟(jì)下行。從這個(gè)意義上講，當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)下行壓力大，實(shí)際上是跨周期中出現(xiàn)的現(xiàn)象，即由疫情周期進(jìn)入由經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)決定的常態(tài)周期。它有兩方面的含義：一是由抗疫刺激政策退出帶來的回落，二是在常態(tài)情況下的趨勢性下行。兩者疊加，出現(xiàn)了以往不常見的需求收縮（如消費(fèi)）、供給沖擊（如煤炭）和預(yù)期轉(zhuǎn)弱（如房地產(chǎn)）的三重壓力，加速了經(jīng)濟(jì)下行。

第一，出口引領(lǐng)作用正在減弱。在全球抗疫的背景下，中國較早控制了疫情，并依靠全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢，支持全球抗疫和重建。自2020年第二季度以來，出口逆勢上揚(yáng)表現(xiàn)強(qiáng)勁。2021年出口同比增長29.9%，相較2019年兩年平均增長16%，對(duì)GDP的貢獻(xiàn)均在1/4左右，成為疫情周期拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長的引領(lǐng)力量。但是，隨著世界經(jīng)濟(jì)重上軌道，中國出口也開始回歸常態(tài)， PMI新出口訂單過去連續(xù)六個(gè)月處于收縮區(qū)間，出口數(shù)量也開始大幅回落，當(dāng)前出口表現(xiàn)更多是依靠出口價(jià)格的支撐。未來隨著海外消費(fèi)需求從商品向服務(wù)轉(zhuǎn)移，海外供應(yīng)鏈持續(xù)恢復(fù)，出口替代效應(yīng)逐步下降，在2021年的高基數(shù)下，2022年出口增速和對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)都會(huì)相應(yīng)回落。

第二，消費(fèi)不及預(yù)期。受局部疫情反復(fù)影響，家庭消費(fèi)信心低迷，消費(fèi)支出疲弱，社會(huì)零售額兩年平均增速由第一季度的4.7%和第二季度的4.6%下滑至第三季度的3%和第四季度的2.2%；兩年平均增速僅為4.6%，明顯低于疫情前8%~10%的增長水平。2022年消費(fèi)和服務(wù)業(yè)雖有望在防疫常態(tài)化的新平衡上出現(xiàn)改善，但當(dāng)前居民收入信心和消費(fèi)意愿都距離疫情前有明顯差距。

第三，固定資產(chǎn)投資下滑。制造業(yè)、基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)是固定資產(chǎn)投資最主要的三大構(gòu)成。2021年第三季度以來僅制造業(yè)投資保持了較強(qiáng)的增長韌性，但房地產(chǎn)投資大幅下滑，基建投資延續(xù)疲弱。固定資產(chǎn)投資同比增速由第二季度的6%下滑至第三季度的1.5%和第四季度的2.5%。隨著積極財(cái)政政策發(fā)揮作用，預(yù)計(jì)2022年基建投資會(huì)有所回升，但幅度相對(duì)有限。

第四，特別值得注意的是，房地產(chǎn)成為當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的最大拖累。2021年上半年商品房銷售面積同比增長27.7%，但下半年出現(xiàn)大幅回落，第三季度同比下跌13%，第四季度跌幅擴(kuò)大到17%。由此，房地產(chǎn)開發(fā)投資從第二季度開始下滑，9月末房地產(chǎn)貸款增速降至8.6%，低于第一季度的12%，是八年來最慢的增速。10~11月房地產(chǎn)信貸緊張局面有所緩解，但改善主要來自按揭貸款，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈依然較為緊張，出現(xiàn)了以恒大為代表的房地產(chǎn)債務(wù)違約事件。以投資態(tài)勢看，過去房地產(chǎn)投資年平均增長10%以上，現(xiàn)在負(fù)增長5%，下滑了15個(gè)百分點(diǎn)，僅此一項(xiàng)將拖累全年GDP下落1個(gè)百分點(diǎn)。目前，房地產(chǎn)投資下行態(tài)勢仍在延續(xù)。

按經(jīng)濟(jì)學(xué)一般理解，實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的增長速度是合意增長速度。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，2022年若維持調(diào)查失業(yè)率在5%左右，需創(chuàng)造1200萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)。目前， GDP每增長1個(gè)百分點(diǎn)可創(chuàng)造略高于200萬個(gè)就業(yè)機(jī)會(huì)，因此經(jīng)濟(jì)增長速度需維持在5.5%左右。在其他因素不變的情況下，投資增長成為經(jīng)濟(jì)增長邊際引領(lǐng)因素。鑒于房地產(chǎn)投資占整個(gè)固定資產(chǎn)投資1/4強(qiáng)的事實(shí)，對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行就成為今年投資問題的關(guān)鍵，為此必須借助政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策。既要避免抗疫刺激政策退出過快（逆周期），又要加強(qiáng)過去行之有效的慣用措施，例如政府?dāng)U大基礎(chǔ)設(shè)施投資（跨周期），繼續(xù)實(shí)施積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策就是必然的。

面對(duì)疫情帶來的不確定性，2022年除公共衛(wèi)生政策需要與時(shí)俱進(jìn)、彈性化外，在經(jīng)濟(jì)政策方面，當(dāng)出口、消費(fèi)兩匹拉套的馬左顧右盼時(shí)，投資作為駕轅的馬必須保持定力，努力前行。市場期望在保持“六穩(wěn)”“六?！边B續(xù)性的基礎(chǔ)上，一方面改善營商環(huán)境，全方位支持民間資本（尤其小微企業(yè)）的維持及擴(kuò)大經(jīng)營，另一方面政府的基建投資要盡早擴(kuò)大發(fā)力，以彌補(bǔ)全社會(huì)固定資產(chǎn)投資的不足。?

必須實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展

在差序化的世界經(jīng)濟(jì)中，走出疫情周期的中國經(jīng)濟(jì)再現(xiàn)穩(wěn)增長問題，深刻反映了由高速度向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變的艱難。

早在國際金融危機(jī)爆發(fā)后的2008年，中國經(jīng)濟(jì)就開始了下行，至今已超過50個(gè)季度。其間，中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的中心議題就是如何“穩(wěn)中求進(jìn)”，并數(shù)度啟動(dòng)以積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健的貨幣政策為代表的“穩(wěn)增長”政策。隨著這些旨在提升總需求、刺激經(jīng)濟(jì)的政策發(fā)力，經(jīng)濟(jì)也曾一度停止下行。起初人們以為經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住了，并憧憬隨后可能開啟的新周期。然而，新周期并未如期而至，經(jīng)濟(jì)反而又開始下行。

這種情形在過去十余年中反復(fù)出現(xiàn)，使人們認(rèn)識(shí)到中國經(jīng)濟(jì)下行不是周期性波動(dòng)，而是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)在變動(dòng)所帶來的趨勢性變化，是不能為反周期的短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策所熨平的，從而也不存在所謂的新周期。這一認(rèn)識(shí)促使人們以更長期的角度看待中國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，希望通過比較分析中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率的變化趨勢，來理解中國經(jīng)濟(jì)下行的原因，刻畫其狀況，并前瞻其未來。

國際經(jīng)驗(yàn)表明，存在著二元結(jié)構(gòu)的經(jīng)濟(jì)體，其發(fā)展過程是一個(gè)從傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代工業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變過程，即工業(yè)化進(jìn)程。一方面，現(xiàn)代工業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改變會(huì)帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)總量高速增長；另一方面，二元結(jié)構(gòu)本身蘊(yùn)藏著工業(yè)化的動(dòng)力?，F(xiàn)代工業(yè)部門因勞動(dòng)生產(chǎn)率高，可以提供高勞動(dòng)報(bào)酬，傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)部門的剩余勞動(dòng)力受此吸引會(huì)踴躍地加入工業(yè)化過程，從而使這一過程呈現(xiàn)為人均收入提高過程。由此，以工業(yè)化標(biāo)志的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的過程，就是經(jīng)濟(jì)高速增長和人均收入不斷提高這兩個(gè)過程的統(tǒng)一。

隨著工業(yè)化的進(jìn)行，居民收入也在增長，恩格爾系數(shù)將下降。與此同時(shí)，居民的邊際消費(fèi)傾向也在遞減，相應(yīng)地，享受和發(fā)展性的消費(fèi)日益成為新的偏好，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)彈性更高的服務(wù)業(yè)方向轉(zhuǎn)變，工業(yè)化開始轉(zhuǎn)向城市化。城市化中代表產(chǎn)業(yè)——服務(wù)業(yè)的勞動(dòng)生產(chǎn)率低于工業(yè)。從經(jīng)濟(jì)增長過程看，這意味著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向服務(wù)業(yè)方向的轉(zhuǎn)變過程，也是工業(yè)化進(jìn)程中“干中學(xué)”的技術(shù)進(jìn)步效應(yīng)遞減的過程，經(jīng)濟(jì)潛在增長率開始下降。久而久之，工業(yè)化中低成本要素累積過程會(huì)發(fā)生斷裂，經(jīng)濟(jì)增速隨之出現(xiàn)拐點(diǎn)。換言之，在經(jīng)濟(jì)增長過程中，當(dāng)以人均GDP為代表的人均收入增長達(dá)到某一特定水平時(shí)，“結(jié)構(gòu)性加速”將轉(zhuǎn)向“結(jié)構(gòu)性減速”。

國際經(jīng)驗(yàn)表明，這一“結(jié)構(gòu)性減速”現(xiàn)象通常發(fā)生在發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體即將進(jìn)入高收入社會(huì)的門檻處，形成了所謂的“中等收入陷阱”。如果處理不好，不僅經(jīng)濟(jì)增長和居民收入會(huì)止步不前，而且會(huì)斷送現(xiàn)代化前程。只有那些具有創(chuàng)新能力的經(jīng)濟(jì)體，在維持資本、勞動(dòng)等要素積累的同時(shí)，將社會(huì)、制度、創(chuàng)意、科技、人力資本等新因素共同納入生產(chǎn)函數(shù)，使其內(nèi)生為技術(shù)進(jìn)步，從而孕育出包容式發(fā)展，才能跨越中等收入陷阱。換言之，在向高收入社會(huì)邁進(jìn)的過程中，向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型絕不是表現(xiàn)為諸如澡堂、飯館等低端服務(wù)業(yè)的比重提高，而是表現(xiàn)為科技、教育、醫(yī)療等勞動(dòng)生產(chǎn)率較高的新型服務(wù)業(yè)（尤其生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)）的發(fā)展。完成這一轉(zhuǎn)型的國家，雖然可以維持經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展并進(jìn)入高收入社會(huì)，但經(jīng)濟(jì)增長仍可能會(huì)下一個(gè)臺(tái)階，由高速轉(zhuǎn)為中速。

文化背景與中國類似的日本、韓國成功跨越中等收入陷阱，因此常作為討論中國經(jīng)濟(jì)增長路徑的前車之鑒。從人均GDP看，疫情前的2019年，中國的人均GDP首次突破1萬美元，達(dá)到10276美元。如果不考慮購買力平價(jià)的變化，僅從美元絕對(duì)額來看，2019年中國的這一水平與日本1983年和韓國1994年的水平相若。此前，日本經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)歷了上世紀(jì)60~70年代9%的高速增長，在1973年石油危機(jī)沖擊下開始下行，1983年已經(jīng)下行到4%左右的中速平臺(tái)。以1986年《廣場協(xié)議》為標(biāo)志，日美經(jīng)貿(mào)摩擦加劇，預(yù)示著日本工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已到極限，并因此開啟了向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)變的結(jié)構(gòu)調(diào)整過程。然而，這一結(jié)構(gòu)調(diào)整過程伴隨著泡沫經(jīng)濟(jì)的生成與破滅，經(jīng)濟(jì)增長再次下了一個(gè)臺(tái)階。韓國也有類似的經(jīng)驗(yàn)，在上世紀(jì)70~90年代初，經(jīng)濟(jì)增長一直維持著8%左右的高速度，被稱為“漢江奇跡”。而1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，宣告韓國工業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張已到極限，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)隨之開始向服務(wù)業(yè)方向急劇調(diào)整。隨著勞動(dòng)力生產(chǎn)率較高的生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)逐漸成為結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的重心，韓國經(jīng)濟(jì)增長也下移到5%左右的中速增長平臺(tái)。

在邁向高收入社會(huì)的入口處，日韓經(jīng)驗(yàn)發(fā)人深省。它們雖然跨過了中等收入陷阱，但經(jīng)濟(jì)增長的跌宕仍令人唏噓，深刻詮釋了實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的艱難性。反觀中國，在疫情沖擊下，經(jīng)濟(jì)已下行到兩年平均為5.1%的中速增長狀況。人們有理由擔(dān)心，這一中速增長狀態(tài)能否維持？中國經(jīng)濟(jì)是否會(huì)跌入中等收入陷阱？

然而，中國有自己的國情，日韓經(jīng)驗(yàn)并不適用于中國。這突出表現(xiàn)在以下幾方面。其一， 1983年的日本和1994年的韓國，城市化率已達(dá)到發(fā)達(dá)國家75%左右的平均水平，而人均GDP與此相當(dāng)?shù)?019年的中國該指標(biāo)僅為61%，其中還有近20%是半城市化的農(nóng)民工。邏輯上，只要城市化未達(dá)到發(fā)達(dá)國家的平均水平，表明該進(jìn)程仍在繼續(xù)，經(jīng)濟(jì)增長的潛力仍在。其二，不同于日韓這樣的中等經(jīng)濟(jì)體，中國是一個(gè)超大的經(jīng)濟(jì)體，人口占世界的1/5，隨著居民收入的不斷增長，內(nèi)需潛力日益巨大，可以拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。其三，中國擁有全世界最大的工程師隊(duì)伍和最大規(guī)模的在校大學(xué)生，技術(shù)創(chuàng)新的潛力可觀，可使服務(wù)業(yè)成為具有較高勞動(dòng)生產(chǎn)率的產(chǎn)業(yè)，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)在中國的廣泛應(yīng)用就是先例。

上述增長潛力意味著中國仍有可能保持較好經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。但現(xiàn)實(shí)中，中國經(jīng)濟(jì)卻需要用政策來穩(wěn)增長，兩者之間反差極大。這一嚴(yán)酷的事實(shí)，表明中國經(jīng)濟(jì)尚未建立起支持高質(zhì)量發(fā)展的可靠體制依托，潛藏的經(jīng)濟(jì)增長能力尚無法有力動(dòng)員和釋放，成為現(xiàn)實(shí)的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)。換言之，告別絕對(duì)貧困，全面建成小康社會(huì)，并不意味著改革開放已大功告成，可以一勞永逸。事實(shí)上，“在全面建設(shè)小康社會(huì)階段，我們主要解決的是量的問題，在全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家階段，必須解決好質(zhì)的問題，在質(zhì)的大幅提升上實(shí)現(xiàn)量的持續(xù)增長”。

中國改革開放的經(jīng)驗(yàn)表明，正確的認(rèn)識(shí)是推動(dòng)改革深化及制度創(chuàng)新的前提。面對(duì)時(shí)代的呼喚，2021年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出了五個(gè)方面的正確認(rèn)識(shí)和把握：要正確認(rèn)識(shí)和把握實(shí)現(xiàn)共同富裕的戰(zhàn)略目標(biāo)和實(shí)踐途徑，要正確認(rèn)識(shí)和把握資本的維持與行為規(guī)律，要正確認(rèn)識(shí)和把握初級(jí)產(chǎn)品供給保障，要正確認(rèn)識(shí)和把握防范金融風(fēng)險(xiǎn)，要正確認(rèn)識(shí)和把握碳達(dá)峰和碳中和。這些具有鮮明時(shí)代特征的認(rèn)識(shí)和把握的提出，將引領(lǐng)中國的體制機(jī)制改革和建設(shè)與時(shí)俱進(jìn)，使其成為現(xiàn)代化導(dǎo)向的和可持續(xù)支持高質(zhì)量發(fā)展的現(xiàn)代體制。