2020年，雙牛鼎立下的伊利和蒙牛，迎來(lái)命運(yùn)分野。 面對(duì)即將進(jìn)入“千億時(shí)代”的伊利，當(dāng)年?duì)I收760.35億元的蒙牛和總裁盧敏放，立下了5年“再創(chuàng)一個(gè)新蒙牛”的Flag。 ?

在2022年業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上，蒙牛一改往日的高調(diào)，淡化了這個(gè)中短期目標(biāo)。因?yàn)?#xff0c;對(duì)于今年業(yè)績(jī)剛剛破900億元的蒙牛來(lái)說(shuō)，想要“再創(chuàng)一個(gè)新蒙?！?#xff0c;此后三年均要實(shí)現(xiàn)200億的營(yíng)收增長(zhǎng)，在業(yè)內(nèi)多名人士看來(lái)，這個(gè)難度相當(dāng)大。 ?

作為上市公司而言，業(yè)績(jī)目標(biāo)往往意味著對(duì)投資人的承諾。被蒙?；瘟艘幌碌耐顿Y人，也在資本市場(chǎng)上，用股價(jià)表達(dá)了不滿。作為乳企的龍頭之一，蒙牛的模式與渠道已經(jīng)十分成熟。成熟的背后，也意味著很難再實(shí)現(xiàn)指數(shù)型增長(zhǎng)。在奶粉、奶酪領(lǐng)域的大舉并購(gòu)，成為蒙牛催生業(yè)績(jī)曲線的重要手段。然而，一群“軍艦”的組合，能否組成乳業(yè)“航母”？在2022年的財(cái)報(bào)中，或透露出蒙牛的多重隱憂。 ?

01業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)背后

蒙牛財(cái)報(bào)顯示：2022年，蒙牛實(shí)現(xiàn)收入925.9億元，同比增長(zhǎng)5.1%；經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)為54.2億元，同比增長(zhǎng)11.6%。在去年的消費(fèi)場(chǎng)景下，蒙牛經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)雙位數(shù)屬實(shí)不易。不過(guò)，透過(guò)數(shù)據(jù)看本質(zhì)，蒙牛的這份業(yè)績(jī)背后，有著不少非常態(tài)因素。 ?第一，節(jié)流成為蒙牛提升利潤(rùn)的手段之一。數(shù)據(jù)顯示，蒙牛去年銷售及經(jīng)銷費(fèi)用同比減少4.9%至223.47億元，在總營(yíng)收占比從2021年的26.6%下降至24.1%。尤其是產(chǎn)品和品牌宣傳及行銷費(fèi)用，大幅減少23.8%至54.95億元。這其中，有去年線下場(chǎng)景受阻的影響，但乳業(yè)是典型的營(yíng)銷驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，蒙牛營(yíng)銷支出收縮并非良性循環(huán)，從行業(yè)特性看，如果長(zhǎng)期堅(jiān)持或?qū)φw業(yè)績(jī)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。 ?

第二，蒙牛上半年出售子公司穩(wěn)住了面子，但同樣是非常態(tài)收入。上半年，蒙牛毛利潤(rùn)174.59億元，同比微降0.5%，但歸母凈利潤(rùn)卻為37.51億元，同比大幅增長(zhǎng)27.3%。 ?蒙牛的解釋為其他收入內(nèi)的其他金融負(fù)債公允值收益，以及出售一家子公司的收益增加，導(dǎo)致公司息稅折舊攤銷前利潤(rùn)增加至54.863億元，同比大幅提升26.3%。蒙牛出售子公司的交易方頗值玩味——財(cái)報(bào)顯示，蒙牛將非全資子公司內(nèi)蒙古愛(ài)養(yǎng)牛科技有限公司（下簡(jiǎn)稱：愛(ài)養(yǎng)牛）48.66%的股權(quán)，出售給聯(lián)營(yíng)公司中國(guó)現(xiàn)代牧業(yè)，交易完成后，蒙牛持有愛(ài)養(yǎng)牛25%股權(quán)，愛(ài)養(yǎng)牛其后作為聯(lián)營(yíng)公司入賬。 ?根據(jù)財(cái)報(bào)顯示，截至2022年底，蒙牛擁有現(xiàn)代牧業(yè)56.36%的股權(quán)，掌控后者的話語(yǔ)權(quán)。此外，愛(ài)養(yǎng)牛的股權(quán)出售卡著2022年6月完成交易，或也有著更深層次的考慮。 ?

第三，2022年11月底，蒙牛乳業(yè)完成對(duì)妙可藍(lán)多的要約收購(gòu)，收購(gòu)?fù)瓿珊蠊灿?jì)持有約1.81億股，占股份總數(shù)的35.01%。此外，自2022年11月30日起，妙可藍(lán)多納入蒙牛乳業(yè)并表范圍。 ?這也意味著，被蒙牛納入其他業(yè)務(wù)的“奶酪板塊”，在業(yè)績(jī)上也沾了些許妙可藍(lán)多的光，而去年12月，也恰是奶酪的消費(fèi)旺季。 ?

02賣掉君樂(lè)寶股份，或是蒙牛的遺憾

從業(yè)務(wù)板塊看，液態(tài)奶仍然是蒙牛的基本盤(pán)。數(shù)據(jù)顯示，蒙牛液態(tài)奶營(yíng)收782.693億元，同比增長(zhǎng)5.1%。

?對(duì)于市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，液態(tài)奶市場(chǎng)已經(jīng)非常成熟。如何尋求新增量和新引擎，成為蒙牛需要解答的問(wèn)題。 ?從財(cái)報(bào)表述看，冰品、奶酪、奶粉成為蒙牛寄予厚望的“三駕馬車”——其中蒙牛冰淇淋收入56.524億元，同比增長(zhǎng)33.3%；而仍被歸納在“其他業(yè)務(wù)”中的奶酪，和其他收入一起，占比總營(yíng)收的5.2%。 ?

去年，蒙牛冰淇淋業(yè)務(wù)的亮點(diǎn)，是和茅臺(tái)聯(lián)合出品的茅臺(tái)冰淇淋。但根據(jù)公開(kāi)報(bào)道顯示，茅臺(tái)冰淇淋上市之后至去年年底，7個(gè)月?tīng)I(yíng)收約為2.62億元——雖然是爆品，但仍需要培養(yǎng)市場(chǎng)。 ?奶粉行業(yè)，或是蒙牛較能發(fā)力的奶制品細(xì)分賽道之一。奶粉業(yè)務(wù)出身的總裁盧敏放，本應(yīng)帶領(lǐng)蒙牛在奶粉賽道大放異彩，但現(xiàn)實(shí)總有些殘酷。 ?

蒙牛的奶粉業(yè)務(wù)由2021年的49.49億元下滑22%到38.6億元。和2019年奶粉業(yè)務(wù)79億元的峰值相比，2022年蒙牛的奶粉業(yè)績(jī)已經(jīng)腰斬。此時(shí)的蒙牛奶粉板塊，或許也在思念君樂(lè)寶的好。時(shí)針回?fù)?#xff0c;2013年蒙牛乳業(yè)斥資百億收購(gòu)雅士利。2016年9月，雅士利奶粉負(fù)責(zé)人盧敏放來(lái)到蒙牛，成為新任總裁。而就在盧敏放擔(dān)任總裁的前4個(gè)月，雅士利斥資12.3億港元從達(dá)能手中購(gòu)入多美滋中國(guó)業(yè)務(wù)，后者亦是盧敏放的老東家。 ?

盧敏放就像爽文男主，一口氣成為兩位前東家的新主人。但從2013年到2020年期間，雅士利的營(yíng)收始終不理想，2022年，雅士利去年收入約為37.38億元，又同比減少15.7%。 ?2019年，蒙牛乳業(yè)以40.11億元賣掉持有時(shí)間長(zhǎng)達(dá)9年的君樂(lè)寶股份，后以71億元收購(gòu)澳洲有機(jī)嬰幼兒配方奶粉廠商貝拉米。 ?

蒙牛選擇洋品牌、放棄了本土品牌的決定，同樣和并購(gòu)預(yù)期大相徑庭——2021年，貝拉米營(yíng)收只有5億元，較2020年的10億元大幅縮水；而君樂(lè)寶2021年?duì)I收已經(jīng)突破200億元。根據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)推算，貝拉米收購(gòu)前的2018年?duì)I收約16億元，但預(yù)計(jì)今年只有1億元左右。奶粉想要成為新的增長(zhǎng)極，或任重而道遠(yuǎn)。 ?

03并購(gòu)這條路，是蒙牛的“雙刃劍”

當(dāng)然，在“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的馬太效應(yīng)加持下，蒙牛仍是優(yōu)質(zhì)的白馬股。對(duì)于蒙牛和盧敏放來(lái)說(shuō)，穩(wěn)住基本盤(pán)就能保證業(yè)績(jī)無(wú)憂，向資本市場(chǎng)將新故事才是他們需要的。從當(dāng)前看，蒙牛的不少業(yè)務(wù)，實(shí)際上還是吃盧敏放來(lái)之前的“老本”。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，這也是盧敏放急于“再創(chuàng)一個(gè)新蒙?！钡脑蛑?。 ?

比如，年?duì)I收超300億的大單品特侖蘇，是早在2005年就推出的品牌。2016年，特侖蘇就有了110億元的營(yíng)收體量。在盧敏放時(shí)代，特侖蘇更多是靠迭代來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)即可。而蒙牛冰淇淋中的當(dāng)打品牌隨變冰淇淋，同樣是2000年就上市的品牌，至今仍在承擔(dān)著市場(chǎng)攻堅(jiān)的重任。 ?

在盧敏放時(shí)代，并購(gòu)成為關(guān)鍵詞之一，幾乎每一年都有大手筆的并購(gòu)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，蒙牛從上游的奶源，再到奶粉、奶酪等板塊的布局，搶占了市場(chǎng)先手。但從負(fù)債的角度來(lái)說(shuō)，也在負(fù)重前行。截至2022年12月31日，蒙牛負(fù)債總額677.6億元，同比增長(zhǎng)20.78%。此外，蒙牛通過(guò)并購(gòu)積累的巨額商譽(yù)值，也面臨減值的風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)報(bào)顯示，2022年，蒙牛商譽(yù)值為88.878億元，而在2021年這一數(shù)據(jù)為48.576億元。 ?

財(cái)報(bào)還顯示，蒙牛2022年商譽(yù)減值7.424億元，而2021年的商譽(yù)減值為6.212億元。這樣就意味著，一旦蒙牛并購(gòu)整合不及預(yù)期，仍將面臨商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。 ?并購(gòu)而來(lái)的業(yè)務(wù)總不像自己培育起來(lái)的企業(yè)那么得心應(yīng)手。有文章就分析認(rèn)為，雅士利被蒙牛收購(gòu)后，原有管理團(tuán)隊(duì)離開(kāi)，新的內(nèi)部管理相對(duì)薄弱，再加上后期多品牌整合，進(jìn)一步加劇雅士利管理層的矛盾。 ?

總的來(lái)說(shuō)，隨著線下消費(fèi)場(chǎng)景的復(fù)蘇，蒙牛也正在迎來(lái)新的市場(chǎng)機(jī)遇。背靠中糧以及貼有“國(guó)家隊(duì)”標(biāo)簽，也讓蒙牛在整合資源方面頗有建樹(shù)，從茅臺(tái)冰淇淋，到業(yè)績(jī)會(huì)上披露與同仁堂的合作，都是蒙牛尋找新動(dòng)能、新契機(jī)的積極信號(hào)。 ?

對(duì)于蒙牛而言，少些不太可能實(shí)現(xiàn)的口號(hào)，多些實(shí)在的市場(chǎng)動(dòng)作，或許才是投資者和消費(fèi)者所愿意看到的。