原標題：“醫(yī)美面膜第一股”敷爾佳登陸A股（主題）

——敷爾佳投資價值分析報告（副題）

投資要點：

1、敷爾佳實現(xiàn)醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼的首批上市，市場地位領(lǐng)先；同時探索產(chǎn)品類型轉(zhuǎn)化，在醫(yī)用敷料的基礎(chǔ)上擴充了功能性護膚品；公司還不斷拓寬產(chǎn)品劑型，從而進一步夯實產(chǎn)品概念，成分與劑型形成立體互補。

2、敷爾佳采取多渠道布局的銷售策略、線上線下相結(jié)合的營銷思路，逐步形成了覆蓋醫(yī)療機構(gòu)、美容機構(gòu)、連鎖零售藥店、化妝品專營店及大型商超等多元化終端銷售矩陣。

3、隨著業(yè)務(wù)的不斷發(fā)展，敷爾佳形成了傳統(tǒng)媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，精準營銷持續(xù)打造品牌影響力。

4、2020年至2022年，敷爾佳分別實現(xiàn)營業(yè)收入15.85億元、16.50億元及17.69億元，營收穩(wěn)步增長；對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤6.48億元、8.06億元和8.47億元，具備持續(xù)經(jīng)營能力，財務(wù)狀況良好；綜合毛利率分別為76.47%、81.95%與83.07%，保有較高的毛利率水平，穩(wěn)步提升的毛利率水平也說明公司盈利能力在不斷提高。

5、隨著居民生活水平的提高、居民對自身健康及肌膚護理的重視程度不斷提高，促進了皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)的快速發(fā)展，敷爾佳所處行業(yè)市場空間及容量較大。

6、敷爾佳本次募集資金總額22.32億元，分別投入到生產(chǎn)基地建設(shè)項目、研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項目、品牌營銷推廣項目和補充流動資金，形成生產(chǎn)、研發(fā)、宣傳多維強化的戰(zhàn)略布局。

7月20日，“醫(yī)美面膜第一股”哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（簡稱：敷爾佳）完成新股申購，即將登陸創(chuàng)業(yè)板。公司將成為黑龍江省年內(nèi)首家A股IPO公司，同時也是年內(nèi)首家在滬深交易所發(fā)行上市的東北企業(yè)。敷爾佳發(fā)行價55.68元/股，總發(fā)行量為4008萬股，預(yù)計募集資金總額22.32億元。

2012年，敷爾佳（301371.SZ）創(chuàng)始人張立國捕捉到專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場消費需求，將皮膚護理產(chǎn)品領(lǐng)域調(diào)整為業(yè)務(wù)發(fā)展方向，通過兩年左右的產(chǎn)品研究，2014年11月完成“醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼”的研發(fā)，從而成為較早進入專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場的參與者。

發(fā)展至今，敷爾佳在售產(chǎn)品已覆蓋醫(yī)療器械類敷料產(chǎn)品和功能性護膚品，主打敷料和貼、膜類產(chǎn)品，并推出了水、精華及乳液、噴霧、凍干粉等其他形態(tài)產(chǎn)品，通過立體化的產(chǎn)品布局打造產(chǎn)品功效矩陣，能夠較好滿足市場和客戶多樣化的需求。

產(chǎn)品體系全面立體

貼片類專業(yè)護膚國內(nèi)第一

敷爾佳已擁有多個年銷售額過億元的單品，其中敷爾佳醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼是國內(nèi)第一批獲準上市的透明質(zhì)酸鈉成分的Ⅱ類醫(yī)用敷料貼類產(chǎn)品，拓寬了國產(chǎn)生物原料的使用方向，拉動了新型材料的增長，擁有先發(fā)優(yōu)勢，形成了領(lǐng)先的市場地位。

緊隨其后，敷爾佳于2022年推出II類醫(yī)用膠原蛋白敷料，搭建透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白雙輪驅(qū)動的策略，進一步提升公司醫(yī)用敷料的市場影響力。同時，公司目前在研的III類醫(yī)用膠原蛋白敷料產(chǎn)品，也將進一步夯實公司的產(chǎn)品力。

敷爾佳目前已擁有50余種專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品，形成了以適用于輕中度痤瘡、促進創(chuàng)面愈合與皮膚修復(fù)的Ⅱ類醫(yī)療器械類產(chǎn)品為主，多種形式的功能性護膚品為輔的立體化產(chǎn)品體系。

根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報告，2021年敷爾佳貼片類產(chǎn)品銷售額為貼片類專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場第一，占比15.9%；其中醫(yī)療器械類敷料貼類產(chǎn)品占比17.5%，市場排名第一；功能性護膚品貼膜類產(chǎn)品占比13.5%，市場排名第二。

在功能性護膚品領(lǐng)域，為契合消費者需求，敷爾佳推出新功效產(chǎn)品“美白面膜”、“清痘面膜”、“熬夜面膜”等，后續(xù)每年將有新產(chǎn)品推出，滿足消費者“科學(xué)護膚”“精準護膚”的需求。

多元銷售渠道

打造品牌影響力

隨著消費全面升級的新時代，無論是品牌提升，還是渠道營銷，都已成為企業(yè)創(chuàng)新與品牌建設(shè)不可或缺的組成部分。多年的積累，敷爾佳一步一步構(gòu)筑起品牌及渠道護城河。

銷售模式及渠道上，敷爾佳是國內(nèi)較早利用經(jīng)銷模式將醫(yī)用敷料產(chǎn)品從公立醫(yī)院銷售推廣到院外醫(yī)療機構(gòu)、美容機構(gòu)、連鎖零售藥店等終端渠道的企業(yè)，擁有先發(fā)優(yōu)勢。

線上經(jīng)銷方面，敷爾佳在原有淘寶C店的基礎(chǔ)上，拓展唯品會、聚美優(yōu)品、蘑菇街等多家電商平臺，實現(xiàn)了經(jīng)銷商的立體化全面布局。同時，敷爾佳陸續(xù)在天貓、小紅書、考拉海購、京東、抖音、快手、拼多多等B2C平臺設(shè)立官方自營旗艦店，達到線上銷售平臺的全覆蓋，實現(xiàn)從經(jīng)銷到直銷的成功轉(zhuǎn)化。

2020年至2022年，敷爾佳實現(xiàn)直銷收入3.96億元、5.19億元、5.9億元；天貓敷爾佳旗艦店在所屬品類排名中處于領(lǐng)先地位，2020年至2022年產(chǎn)品復(fù)購率分別為33.83%、36.64%、36.81%，消費者認可度也不斷提高。

隨著消費者觸媒日益多元化以及獲客渠道集中度下降的趨勢，敷爾佳自2019年開始在天貓平臺進行直播推廣，是行業(yè)內(nèi)較早與頭部直播博主合作以直播帶貨形式進行產(chǎn)品推廣的參與者，并相繼拓展小紅書、抖音平臺等新興渠道的直播推廣。

與此同時，敷爾佳在天貓、抖音、京東、小紅書等平臺建立了自有直播間，通過建立直播團隊使品牌直播間成為品牌形象及產(chǎn)品宣傳的窗口，從而實現(xiàn)產(chǎn)品銷量的提升。品牌直播增強了與消費者的互動性，提高了產(chǎn)品體驗性和曝光度，報告期內(nèi)敷爾佳形成直播銷售收入7985.63萬元、1.28億元及2.11億元，呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢。

線下渠道上，敷爾佳高度重視線下渠道布局。2022年敷爾佳線下收入10.5億元，占比達到59.38%，超過貝泰妮的19.41%%、巨子生物的43.4%。

多層次推廣矩陣

精準營銷賦能品牌力

營銷方式上，敷爾佳通過傳統(tǒng)媒體、新媒體、移動端、公眾號及小程序等多層次推廣矩陣，疊加線上及線下的雙向配合，實現(xiàn)了從廣度到精度的品牌推廣。

線上方面，敷爾佳在早期階段抓住高性價比的社交營銷紅利期，奠定了良好的口碑基礎(chǔ)，同時緊跟新媒體時代的營銷渠道多元化趨勢，通過贊助綜藝節(jié)目、與直播達人合作，在傳統(tǒng)電視媒體與抖音、微博、小紅書等新媒體線上平臺進行交互宣傳推廣，樹立專業(yè)的品牌形象、拓寬用戶群體。另一方面，敷爾佳還通過與具有公信力的KOL進行深度合作，以線上直播、短視頻等形式密集輸出專業(yè)護膚知識，在達成營銷鏈條的長線鋪設(shè)的同時，推出適銷對路的營銷推廣方案，實現(xiàn)銷售收入的快速增長。

隨著移動互聯(lián)網(wǎng)的流量紅利期已現(xiàn)拐點，獲客成本不斷攀升，敷爾佳根據(jù)市場形勢變化及時開展私域流量精細化運營，通過在微信平臺投放廣告、短視頻獲取新用戶關(guān)注品牌公眾號，建立企業(yè)微信群進行會員維護，并通過公眾號、小程序定期或不定期推出營銷活動實現(xiàn)銷售轉(zhuǎn)化，從而形成了加粉、留存、轉(zhuǎn)化的私域閉環(huán)，有效實現(xiàn)了公域流量和私域流量的結(jié)合。

線下方面，敷爾佳通過參加各地的美容博覽會尋求與經(jīng)銷商及客戶的合作，并進行電梯媒體投放，快速便捷觸達終端消費群體，從而進一步拓展品牌影響力及知名度。

產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局

拓新擴產(chǎn)提高競爭力

新產(chǎn)品布局方面，敷爾佳堅持醫(yī)用敷料與功能性護膚品并重均衡發(fā)展，醫(yī)用敷料領(lǐng)域搭建透明質(zhì)酸鈉與膠原蛋白雙輪驅(qū)動的策略，契合消費者需求，推出新功效產(chǎn)品。

一方面，敷爾佳在醫(yī)用敷料產(chǎn)品領(lǐng)域樹立起良好的品牌形象，在此基礎(chǔ)上不斷挖掘消費者的潛在需求，相繼推出了契合需求的多種功能性護膚品，如主打膠原蛋白、蝦青素、積雪草等新成分的功能性護膚品，滿足了消費者保濕、舒緩、修護等多種功效需求。

另一方面，敷爾佳不斷拓寬產(chǎn)品劑型，從而進一步夯實產(chǎn)品概念，成分與劑型形成立體互補。在醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)貼的基礎(chǔ)上推出醫(yī)用透明質(zhì)酸鈉修復(fù)液（次拋和噴霧劑型），是國內(nèi)第一批獲準上市的主打透明質(zhì)酸鈉成分、次拋型和噴霧型的II類醫(yī)用敷料產(chǎn)品。同時，公司在敷爾佳膠原蛋白水光修護貼基礎(chǔ)上推出內(nèi)含膠原蛋白的噴霧劑型，在敷爾佳蝦青素傳明酸修護貼基礎(chǔ)上推出內(nèi)含蝦青素的乳液、精華液，在敷爾佳積雪草舒緩修護貼基礎(chǔ)上推出內(nèi)含積雪草的乳液、水、霜、潔面泡泡。

據(jù)了解，敷爾佳目前已立項的在研功能性護膚品共計24個，其中2023年預(yù)計上市13個，2024年、2025年將分別上市5個、6個，在研的Ⅲ類醫(yī)用膠原蛋白敷料產(chǎn)品也將進一步夯實公司的產(chǎn)品力。同時，敷爾佳與中國科學(xué)院昆明植物研究所、哈爾濱工業(yè)大學(xué)（深圳）等合作研究，加強新原料和新技術(shù)的儲備。

敷爾佳持續(xù)加大研發(fā)投入，推動企業(yè)長線發(fā)展。通過獨家合作原料、專利配方、基礎(chǔ)研究等路徑，敷爾佳進一步加強原料端的基礎(chǔ)研究，形成差異化競爭優(yōu)勢。敷爾佳一方面加大內(nèi)部研發(fā)體系布局升級，大力引進研發(fā)人才，另一方面協(xié)同合作，搭建產(chǎn)學(xué)研鏈條將研究成果進行商業(yè)化轉(zhuǎn)化落地。報告期內(nèi)，敷爾佳研發(fā)投入分別為147.97萬元、524.29萬元及1542.61萬元，占營業(yè)收入的比例分別為0.09%、0.32%及0.87%。

盈利能力強勁

化妝品業(yè)務(wù)占比持續(xù)提升

敷爾佳近年營業(yè)收入及凈利潤保持穩(wěn)定增長態(tài)勢，收入主要來自于醫(yī)療器械，化妝品業(yè)務(wù)營收占比持續(xù)提升，具有強勁的盈利水平。2020年到2022年，敷爾佳營業(yè)收入分別為15.85億元、16.5億元和17.69億元。

在醫(yī)用敷料市場快速發(fā)展的環(huán)境下，敷爾佳醫(yī)療器械類產(chǎn)品銷售快速增長，并已達到較大市場規(guī)模，2020年至2022年該類產(chǎn)品收入分別為8.8億元、9.28億元及8.66億元。

與此同時，由于皮膚護理消費概念盛行，消費者對高品質(zhì)功能性專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的需求加大，敷爾佳為響應(yīng)市場需求，不斷推出化妝品類護膚品，化妝品類產(chǎn)品收入和占比不斷增加。2022年化妝品收入占比增至51.05%，隨著Z世代消費理念逐漸成為市場主流，敷爾佳產(chǎn)品迅速擴張及迭代升級，化妝品業(yè)務(wù)未來增長潛力可觀。

值得注意的是，敷爾佳充分利用互聯(lián)網(wǎng)思維，通過電商平臺推廣、影視劇/綜藝節(jié)目廣告植入、明星代言宣傳以及互聯(lián)網(wǎng)社交平臺推廣等營銷方式，實現(xiàn)與互聯(lián)網(wǎng)電子商務(wù)的深度融合，全面帶動公司整體銷售收入的增長。報告期內(nèi)，敷爾佳線上渠道銷售收入分別為4.61億元、5.98億元和7.19億元，占整體銷售收入的比例分別為29.08%、36.23%和40.62%。

凈利潤方面，2020年至2022年，敷爾佳對應(yīng)實現(xiàn)凈利潤6.48億元、8.06億元和8.47億元，具備持續(xù)經(jīng)營，財務(wù)狀況良好；綜合毛利率分別為76.47%、81.95%與83.07%，保有較高的毛利率水平，而穩(wěn)步提升的毛利率水平也說明公司盈利能力也在不斷提高。

貨幣資金與現(xiàn)金流方面，敷爾佳現(xiàn)金儲備充足，經(jīng)營活動現(xiàn)金流良好，為業(yè)務(wù)發(fā)展提供充足的現(xiàn)金支持。敷爾佳現(xiàn)金資產(chǎn)處于一個穩(wěn)定上升的態(tài)勢，2022年現(xiàn)金及其他等價物資產(chǎn)增至14.83億元，現(xiàn)金儲備充足。公司的經(jīng)營活動現(xiàn)金流整體呈現(xiàn)增長趨勢。2021年及2022年敷爾佳經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額相較2020年顯著增加，主要由于公司營收規(guī)模快速擴大，現(xiàn)金流量凈流入同步增加所致。

專業(yè)護膚市場廣闊

國產(chǎn)品牌市占水平不斷提高

國內(nèi)專業(yè)皮膚護理行業(yè)呈現(xiàn)增速快、滲透率低、進口品牌替代的特點。根據(jù)弗若斯特沙利文的分析報告，中國專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場規(guī)模由2017年的108.2億元增長至2021年的377.7億元，年均復(fù)合增長率為36.7%。預(yù)計到2026年，專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品的市場規(guī)模將達到876.9億元。

按產(chǎn)品形式，專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品通常分為貼片類和非貼片類兩大類，其中貼片類專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品市場規(guī)模增長速度快于整體皮膚護理產(chǎn)品市場，市場發(fā)展?jié)摿Υ蟆８鶕?jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，2021年市場規(guī)模為98.2億元，預(yù)計2026年達到271.8億元。敷爾佳建立了完整的生產(chǎn)、研發(fā)及銷售的體系，憑借多年的經(jīng)驗和市場積累，建立了一定的品牌影響力和客戶資源，已逐步成為國內(nèi)專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品領(lǐng)域的領(lǐng)先企業(yè)。

中國人均年度護膚品消費支出從2017年的129.8元增長至2021年的224.5元，相比之下，韓國、日本、美國的人均年度護膚品消費支出更高，分別為2670.4元、2279.3元、2081.4元，中國專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品仍有較大的滲透空間。

雖然目前進口品牌仍然占據(jù)國內(nèi)護膚市場主要地位，隨著國貨的崛起，國產(chǎn)品牌市場競爭力不斷增強。目前，國內(nèi)皮膚護理產(chǎn)品行業(yè)參與者眾多，但大部分企業(yè)仍然具有規(guī)模小、品種單一、質(zhì)量參差不齊的特點。隨著創(chuàng)新水平和經(jīng)營模式的提高，已迅速成長起一批諸如敷爾佳等競爭力較強的企業(yè)。

募集資金助力

產(chǎn)+研+宣多維強化

敷爾佳本次發(fā)行股票數(shù)量4008萬股，發(fā)行價格為55.68元/股，募集資金總額為22.32億元，擬分別投入到生產(chǎn)基地建設(shè)項目、研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項目、品牌營銷推廣項目和補充流動資金，形成生產(chǎn)、研發(fā)、宣傳多維強化的戰(zhàn)略布局。

生產(chǎn)基地建設(shè)項目擬對現(xiàn)有專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品生產(chǎn)制造工藝和產(chǎn)品性能進行升級優(yōu)化，在充分汲取前期積累生產(chǎn)技術(shù)和生產(chǎn)經(jīng)驗的基礎(chǔ)上，整合產(chǎn)品優(yōu)勢，將升級的制造工藝和生產(chǎn)技術(shù)整合應(yīng)用到產(chǎn)品端，改進生產(chǎn)工藝和產(chǎn)品用料配方及配比技術(shù)，主動對現(xiàn)有產(chǎn)品系列進行性能升級和品類更新，滿足各類下游客戶群體對產(chǎn)品的高標準差異化需求；此外，該項目還擬配置國際標準配置水平的自動化生產(chǎn)線生產(chǎn)專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品系列產(chǎn)品，生產(chǎn)車間配備智能生產(chǎn)控制系統(tǒng)，可大幅提升產(chǎn)能，提升產(chǎn)能利用率，增強公司高端專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品生產(chǎn)能力。同時，依靠科學(xué)的生產(chǎn)工序和純熟的生產(chǎn)工藝，可大幅提升生產(chǎn)效率，擴大產(chǎn)能并增強公司產(chǎn)品的市場供給能力，滿足下游市場日益增長的需求。

研發(fā)及質(zhì)量檢測中心建設(shè)項目擬購置一批先進的研發(fā)設(shè)備和檢測設(shè)備，組建優(yōu)秀的研發(fā)團隊。一方面可以在現(xiàn)有產(chǎn)品基礎(chǔ)上，研發(fā)出更多市場所需求的新產(chǎn)品，進一步豐富公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)；另一方面，通過優(yōu)秀的運營模式和不斷提升的研發(fā)能力，可為公司開拓新市場、提高市場地位提供支撐，最終擴大市場占有率。

品牌營銷推廣項目則計劃進一步在天貓、小紅書、京東等B2C平臺設(shè)立網(wǎng)絡(luò)店鋪進行線上營銷推廣與銷售；此外，為解決電商平臺僅有圖文展示、互動性不高等缺陷，敷爾佳擬增加與頭部網(wǎng)紅的合作頻次，并孵化本土網(wǎng)紅輔之，進行直播賣貨，從而進一步調(diào)動消費者的購買積極性，并形成購買群體效益。通過上述策略，以期豐富營銷推廣方式，有效地拓寬盈利渠道，進而提高盈利水平。

敷爾佳作為我國貼片類專業(yè)皮膚護理產(chǎn)品龍頭，隨公司研發(fā)投入加大、新品持續(xù)推出，預(yù)計公司仍將保持品牌渠道等先發(fā)優(yōu)勢，收入利潤持續(xù)獲得穩(wěn)步增長。

敷爾佳在專業(yè)皮膚護理市場份額領(lǐng)先；綜合考慮業(yè)務(wù)與產(chǎn)品類型等方面，選取貝泰妮、創(chuàng)爾生物、華熙生物、珀萊雅、巨子生物為敷爾佳的可比上市公司；從上述可比公司來看，2022年平均銷售毛利率為 76.81%；相較而言，敷爾佳毛利率高于行業(yè)可比公司平均。