近期，美國(guó)大手筆的救市政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)過熱苗頭，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和預(yù)期通脹水平“雙升”。按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)采取從緊的貨幣政策，然而美國(guó)卻選擇繼續(xù)保持順周期姿態(tài)。此舉一方面推升了美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率，另一方面也加劇了通脹風(fēng)險(xiǎn)。二者傳導(dǎo)到新興市場(chǎng)國(guó)家，導(dǎo)致其市場(chǎng)資金加劇外流，通脹壓力驟然加大，各國(guó)央行旨在更快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的刺激政策紛紛失去了空間。部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只得較早收緊貨幣政策，即使其負(fù)面效應(yīng)是導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力下降。換句話說，美國(guó)當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“過熱”運(yùn)行的政策，正在對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負(fù)面沖擊。更可悲的是，美國(guó)“放水”并沒有為它自身帶來真正的經(jīng)濟(jì)紅利，可謂損人不利己，短視且自私。

3月中旬，全球主要央行動(dòng)作不斷。這其中，雖然不少國(guó)家的宏觀環(huán)境與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)大體相同，但各家央行的選擇卻明顯呈現(xiàn)出兩種不同的風(fēng)格。

一方面，美聯(lián)儲(chǔ)雖然近期大幅上調(diào)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期和預(yù)期通脹水平，但順周期姿態(tài)明顯。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，至少到2023年，美聯(lián)儲(chǔ)都會(huì)維持利率不變。另一方面，3月17日至19日，巴西、土耳其和俄羅斯央行分別上調(diào)了基準(zhǔn)利率水平；挪威央行、加拿大央行也發(fā)出了類似的“主動(dòng)作為”信號(hào)。

隨后，土耳其央行的人事變動(dòng)和股債匯“三殺”引起了投資者的進(jìn)一步關(guān)注。實(shí)際上，土耳其央行在全球經(jīng)濟(jì)恢復(fù)尚存變數(shù)的當(dāng)下，出人意料地推進(jìn)貨幣政策正常化，正是要避免股市、債市和匯市巨幅震蕩。

要理解震蕩背后的根源，除了土耳其國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性問題之外，美國(guó)宏觀政策的外溢沖擊是關(guān)鍵因素。

2018年，土耳其貨幣大幅貶值，究其根本是因?yàn)樵搰?guó)大舉借入以美元計(jì)價(jià)的外債，過度依賴海外短期資本融資，導(dǎo)致出現(xiàn)經(jīng)常賬戶與政府財(cái)政“雙赤字”格局。在美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策和美元強(qiáng)勢(shì)的大背景下，外部經(jīng)濟(jì)失衡被幾何級(jí)數(shù)放大，土耳其央行左右為難，回天乏術(shù)。

如今的情況雖然不同，但邏輯依舊相通?；A(chǔ)通脹水平較高且受疫情沖擊較大的土耳其，在美國(guó)“天量”經(jīng)濟(jì)刺激政策造成的通脹風(fēng)險(xiǎn)以及債市風(fēng)險(xiǎn)面前，不得不再一次被迫“二選一”。要么優(yōu)先關(guān)注短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，將幣值穩(wěn)定這一事關(guān)社會(huì)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)安全的關(guān)鍵選項(xiàng)拱手交出；要么“刮骨療毒”，通過加息等緊縮性貨幣政策抑制經(jīng)濟(jì)過熱及非理性通脹，鎖定損失，并從現(xiàn)在開始努力消化。但無論哪種選擇，對(duì)土耳其來說都異常艱難。

進(jìn)一步看，土耳其的困局并非個(gè)案，而是當(dāng)前全球金融體系下新興市場(chǎng)國(guó)家窘境的縮影。

事實(shí)上，市場(chǎng)已經(jīng)開始擔(dān)憂新興市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)類似于2013年的“縮減恐慌”。只是，此次震蕩來自于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策帶來的通脹風(fēng)險(xiǎn)，而非縮表風(fēng)險(xiǎn)。

當(dāng)前，美國(guó)越來越大規(guī)模的救市政策正在大幅推升全球通脹預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)仍然堅(jiān)持“平均通脹目標(biāo)化”的政策。這意味著只有在通脹上漲至2%以上水平，同時(shí)通脹預(yù)期高于“可持續(xù)水平”時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)才會(huì)收緊貨幣政策。

在美聯(lián)儲(chǔ)的“前瞻指引”下，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷攀升，隨之出現(xiàn)的是新興市場(chǎng)資金外流加劇。目前，新興市場(chǎng)資金外流規(guī)模幾乎已經(jīng)達(dá)到了2013年“縮減恐慌”時(shí)的水平。換句話說，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率不斷攀升帶來的外溢沖擊與縮表加息等貨幣政策收縮帶來的影響相似。

與此同時(shí)，通脹因素也在直接沖擊新興市場(chǎng)。為對(duì)沖通脹風(fēng)險(xiǎn)，精明的機(jī)構(gòu)投資者紛紛提高了大宗商品敞口，導(dǎo)致大宗商品價(jià)格上升，進(jìn)一步推升了全球通脹預(yù)期。如此循環(huán)往復(fù)將對(duì)各國(guó)旨在更快恢復(fù)經(jīng)濟(jì)的刺激政策產(chǎn)生巨大影響，尤其會(huì)限制央行貨幣政策的寬松空間。

正是在上述邏輯的“逼迫”下，部分新興市場(chǎng)國(guó)家央行，乃至于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行只得選擇較早收緊貨幣政策，即使這么做會(huì)導(dǎo)致短期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力下降也在所不惜。換句話說，美國(guó)當(dāng)前推進(jìn)經(jīng)濟(jì)“過熱”運(yùn)行的政策，正在對(duì)世界其他經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生“以鄰為壑”的負(fù)面沖擊。

然而，這一以其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩和金融體系動(dòng)蕩為代價(jià)的刺激政策，并沒有為美國(guó)帶來真正的經(jīng)濟(jì)紅利。

如果細(xì)觀美國(guó)刺激政策，可以看到，其核心是刺激國(guó)內(nèi)消費(fèi)，對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期增長(zhǎng)并沒有太多促進(jìn)作用。國(guó)際金融協(xié)會(huì)分析認(rèn)為，雖然美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，但該上調(diào)更多體現(xiàn)為對(duì)2020年經(jīng)濟(jì)衰退的補(bǔ)償，而不是對(duì)未來前景的看好。簡(jiǎn)而言之，美國(guó)的這一系列刺激政策是以犧牲長(zhǎng)期增速為代價(jià)獲取短期增長(zhǎng)，是“寅吃卯糧”的極端短視行為。

當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)面臨兩大選擇。一是按照傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，回歸逆周期貨幣政策。這雖然可能在短期內(nèi)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面影響，甚至可能引起金融市場(chǎng)震蕩，但能夠穩(wěn)定長(zhǎng)期國(guó)債收益率曲線。二是維持當(dāng)前的順周期政策，低利率和資產(chǎn)購(gòu)置并行。這樣做或許能使短期數(shù)據(jù)好看不少，但也會(huì)同時(shí)導(dǎo)致財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)和通脹風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)加劇，并且給市場(chǎng)上已經(jīng)普遍存在的對(duì)沖情緒再添一把柴。就近期的情況看，美聯(lián)儲(chǔ)無疑將繼續(xù)維持順周期的政策走向；新興市場(chǎng)國(guó)家無疑也將持續(xù)面臨該政策的負(fù)面沖擊。

不過也要看到，盡管發(fā)生在土耳其的市場(chǎng)震蕩值得警惕，但新興市場(chǎng)的應(yīng)對(duì)能力明顯要比2013年應(yīng)對(duì)“縮減恐慌”時(shí)要好得多。各方預(yù)計(jì)，2021年的資金流動(dòng)帶來的沖擊對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家來說，更可能是一個(gè)“小波折”，而并非“大災(zāi)難”。